解剖高储蓄率：房价越高内需越冷——

在过去数年间，随着过度的资金流入房地产市场，灼热的房地产建设不仅为中国经济三大引掣之一的固定资产投资提供了足够多的燃料，也像海绵一样吸收了大量的居民消费能力。

由于房屋价格上升的速度比收入上调速度快，为了买房子，更多的居民只能把大部分收入进行储蓄，形成一个自我加强过程。这个过程把储蓄率提高到极致，又把生活水平压到最低。

有专家认为，如果不能有效遏制房价上涨速度，依靠内需来拉动中国经济的理念就有可能流于形式。

房价提速投资

1998年前后，中国的住房货币化改革政策开始逐渐在各个行业出台，与此配套的个人住房消费信贷亦以逐渐普及。在金融业务创新和住房改革的综合作用下，中国的房地产业逐渐开始启动，到2002年以后出现高潮，年投资增长率达到25％以上，甚至接近30％。急剧升温的房地产使得地方政府通过土地批租获得了大量收益，根据全国人大副委员长盛华仁提供的数据，2001年到2003年间，地方政府的土地出让收入为9100亿元。而在1998年，这个数据不过区区67亿。由此可见土地出让之热。

可供比较的是，在实施积极财政政策的1998至2003年5年间，全国发行国债也不过9300亿元。这足以说明，土地已经变成地方政府名副其实的第二财政。事实上，在许多地方，土地收入已经占到地方财政收入的一半。

地方政府在土地上的财政收益不仅表现在巨大的土地收益上，也同样表现在房地产的交易过程中。统计表明，在整个房地产的建设、交易的过程中，政府税、费收入占到了房地产价格的将近30％至40%左右。如果再加上占房地产价格20％至40%的土地费用，地方政府在房地产上的收入将近占到整个房地产价格的50％至80%。而在欧美国家，地价、税费相加大约只占到住房价格的20%左右。在这个过程中，房地产开发与固定资产投资有机的结合在一起。由于地方政府可以通过城市建设提升房地产业发展的环境，进而推动地方经济发展，为地方官员升迁提供政绩。于是，上世纪90年代后期，中央政府反复通过国债来进行的基本建设都无力启动的地方政府建设投资，在房地产行业发展的背景下，重新被启动。数据显示，2004年全国固定资产投资增长26.7％，是1995年以来增幅最高的一年。而今年首11个月的中国城镇固定资产投资又比2004年同期增长了27.8%（今年11月城镇投资同比增长29%）。其中房地产开发投资13240亿元，增长22.2%。

消费疯狂扩张

在上世纪90年代后期开始的住房、医疗、教育、养老等一系列改革，使得老百姓在支出增加、失业可能性增加的预期下，进一步紧缩开支，进而加剧了中国有效需求不足的程度。但在这一系列遏制消费的改革过程中，出现了一个例外，那就是住房制度的改革不仅拉动了投资，也刺激了居民消费。由于中国的储蓄率很高，人民币也展开了新一轮的升值周期，为了抵御海外投机资本过快涌入中国，央行限定了很低的银行利率。这也意味着房地产企业可以以很低的成本来筹措资金。对面临全面过剩的劳动密集型行业资本而言，中国房地产业的暴利等同于一座新的金矿。

大量在劳动密集型行业积累起来的资金进入房地产业，使得房地产业的投资开始不断增长，统计表明，中国房地产开发企业负债率高达76％，房地产企业多依赖卖“期房”或扩大流动资金贷款融通资金。因此，如果将房地产开发企业的“期房”筹资，主要包括居民购房消费贷款和流动性资金来源考虑在内，每年数千亿元的房地产开发投资中，约有60％的资金来自银行信贷。从数据上看，在中国银行业总共17万亿元的贷款余额中，超过半数贷款都是以房产做抵押的。当所有的资本向房地产聚集后，被不断推高暴涨的房地产价格开始脱离老百姓收入增长的基本面。但在低利率的支撑下，房价依然坚挺。一方面在股市已经长期衰落的情况下，以房地产进行投资的个人投资者也开始不断增长。更何况住房购买能力最多可以达到5倍的扩张（房贷最多可达总价80％的贷款），使得中国城镇化进程中积累的住房购买能力出现了集中的释放。于是，投资以至投机资金的涌入，逐渐成为房地产行业发展的主要动力。数据显示，中国的房地产贷款余额从1998年末的3106亿元上升到2004年底的2．6万亿元左右，占全部人民币贷款总额的14．7％。在全国房价最高的上海，2004年的新增房产贷款超过1000亿元，占中资金融机构全部新增贷款的3／4强。

第一张骨牌

从内需的角度而言，不断攀升的高房价已经成为一部压榨机器，因为购房者已经在房贷上透支了未来数十年的消费能力，而未购房者在努力工作的同时，也在尽可能的压缩消耗品的消费支出，将劳动所得存入银行，以追赶不断攀升的房价。在这个过程中，高房价不仅吸收了现在的居民购买力，也在透支未来的居民消费。更何况在资本流动全球化的今天，海外资本已经在中国房地产业扮演了一个至关重要的角色。对冲基金行业已从根本上改变了风险定价，对冲基金已对每年的风险进行抵消，而随处可见的低风险溢价已使借贷较以前更方便。自11月底以来，欧洲最大对冲基金TCI便在短短半个月时间内，向3只香港股票注入了约90亿港元的巨资，值得注意的是，TCI大笔买进的三只股票，都是香港或内地的地产股，表面上其似乎看好香港与内地的地产市场，因此投入巨资豪赌，但这可能只是表象，它们在买进一篮子地产股的同时，可能另在场内与场外衍生产品市场，部署大量空仓，等待中国房产价格急回的时机一到，便可大赚一笔。而历史经验也表明，海外投资的一窝蜂涌入都会造成资本流入国经济的大起大落。在上世纪50年代末期和60年代初期买进欧洲证券的投资热潮止于1962年的利益平等税。在上世纪70年代初期进行海外投资的日本金融机构，也逃不出这一法则。

不过，日本撤回海外投资倒是日元在1994年强势的原因，日本房地产也迎来了新一轮的牛市。但随后的资本流出却导致了日本历史上最为惨痛的经济衰退。本报记者汪洋